路维光电(688401)：半导体、面板两翼齐飞 国产掩膜版龙头加速成长

公司是国内掩膜版龙头，历史业绩增长亮眼。公司深耕并聚焦掩膜版细分赛道近 30 年，通过“以屏带芯”为战略锚点，坚持自主研发并不断扩张产能。目前公司已成为国内高世代、高精度平板显示掩膜版和先进封装掩膜版龙头供应商，同时半导体制程布局国内领先。掩膜版是“高成长属性”材料，伴随上市后产能扩张以及客户开拓，公司实现亮眼业绩增长，2021-2026Q1-3 逐年利润 YOY 增速分别为 61%/129%/24%/28%/32%/26%。


　　掩膜版与光刻工艺强相关，拥有高锐度。掩膜版是光刻工艺的“蓝本”，拥有强 ASP 提升逻辑，主要体现在层数增加（先进制程单套可达 70 层以上）、多重曝光（掩膜版套数随之倍增）、CD/TP 精度提升（单价提升）、高世代面积增加（对应面板需求）、新技术路线（如 PSM、HTM 单价翻倍）等。掩膜版主要搭配纳米级高精度光刻，2 大核心下游为半导体与面板：


　　半导体：掩膜版占半导体材料成本 12%，2025 年全球半导体掩膜版市场规模高达 89.4 亿美元，国内市场约 187 亿元。伴随 AI 拉动半导体需求高增以及国内晶圆厂的扩产，掩膜版需求有望持续提升，并且催生出先进封装、玻璃基板等新需求领域；面板：掩膜版国内市场规模约 81-102 亿元，市场成熟且受益于 G8.6 OLED 等结构性拉动，掩膜版重要性提升。


　　国产第三方掩膜版市场“星辰大海”。由于掩膜版是少数接触到晶圆厂设计机密的材料环节，因此催生出独特的供给端生态：“in house 与第三方共存”。第三方掩膜厂优势在于经济性强，且行业护城河深厚（体现在技术、客户、资金投入等方面），符合半导体分工细化的产业趋势。而目前我国独立第三方掩膜厂半导体业务营收基数低，对比 187 亿行业规模，国产化提升空间广阔。因此我们认为 in house 在中短期并非限制第三方掩膜版国产化的主要矛盾，主要矛盾在于先前国内玩家水平的欠缺（仅覆盖130nm 以上制程），伴随各家企业纷纷进行资本开支，打造高端制程掩膜版产线，同步客户认证，半导体下游国产化市场有望持续打开。


　　路维光电：引领掩膜版国产化浪潮。面板方面，公司是唯一实现全世代覆盖（G2.5-G11）、全显示技术覆盖（LCD、AMOLED、LTPS、LTPO、MiniLED、Micro-LED、硅基 OLED、FMM 等）的本土掩膜版企业。公司投资 20亿元建设厦门项目，专注 G8.6 先进面板掩膜版，目前已进入产线投产期。


　　半导体方面，公司体内产能服务于国内头部先进封装、三代半导体客户；苏州路芯聚焦高端半导体掩膜版，一期项目已实现 28nm 单片出货，二期计划布局至 14nm 先进制程，半导体节点布局行业领先。


　　投资建议：结合后续厦门、苏州产线扩张规划，预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 13.85/18.15/24.81 亿元；归母净利润分别为 3.09/4.06/5.66亿元；对应 PE 分别为 32.5/24.7/17.7 倍。公司是国内第三方掩膜版龙头企业，卡位行业领先，成长空间打开。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，假设和测算风险。

□.何.亚.轩./.尹.乐.川./.佘.凌.星    .国.盛.证.券.股.份.有.限.公.司