上汽集团(600104)：毛利率提升但投资收益转负

公司前三季度实现营业总收入4552.21 亿元（yoy-2.94%），归母净利56.38亿元（yoy-30.40%），扣非归母净利46.39 亿元（yoy-34.87%）。其中Q3营业总收入1565.69 亿元（yoy-7.58%，qoq-1.05%），归母净利4.86 亿元（yoy-76.70%，qoq-77.17%），扣非归母净利0.70 亿元（yoy-95.89%，qoq-96.12%）。Q3 新能源与海外销量延续增长，毛利率同环比改善，但投资收益转负、公允价值变动及海外汇兑损失压制利润。展望后续，我们看好上汽集团持续的改革落地，公司有望迎转型新面貌，在新品周期与海外扩张接力下，自主与海外有望继续贡献增长，合资修复节奏仍是利润端主要变量。


　　维持“买入”评级。


　　Q3 新能源与海外维持高增，合资下滑拖累收入1）Q3 整车批售110.17 万辆（yoy-3.42%，qoq+2.71%），其中新能源59.25万辆（yoy+35.73%），占比同比+15.51pct 至53.78%；出口及海外基地43.09万辆（yoy+59.00%），占比同比+15.35pct 至39.11%；扣除海外后的国内销量67.08 万辆（yoy-22.87%）。2）分品牌看，上汽乘用车/上汽大通销量31.83/7.69 万辆（yoy+39.45%/+43.83%，qoq-0.28%/-2.64%），上汽通用五菱37.88 万辆（yoy-6.32%，qoq+7.20%）；上汽大众/上汽通用15.41/10.98万辆（yoy-40.81%/-19.05%，qoq+3.63%/-0.05%），合资下滑拖累收入。


　　毛利率同环比改善，投资收益转负及汇兑压制利润1）Q3 毛利率12.29%（yoy+3.29pct，qoq+1.55pct），毛利额190.02 亿元，同比增加39.91 亿元、环比增加21.97 亿元。2）Q3 四费率10.25%（yoy+0.80pct，qoq+0.24pct），其中财务费用13.06 亿元，同比增加6.65亿元，主要受汇兑影响。3）投资收益-2.43 亿元（25Q3 为34.29 亿元），其中联营合营-14.25 亿元（25Q3 为17.82 亿元）；公允价值变动收益-1.96亿元（25Q3 为36.21 亿元），两项同比合计减少74.90 亿元。4）综上，Q3 净利率0.97%（yoy-1.20pct，qoq-1.32pct），毛利改善尚未转化为归母利润增长，后续重点关注联营合营收益修复及汇兑、公允价值波动。


　　自主新品与海外布局接力，关注合资修复与利润兑现1）海外：前三季度海外销量116.6 万辆（yoy+52.4%），已超过2025 年全年，10 月出口及海外基地16.25 万辆（yoy+67.28%）；公司在深耕欧英市场的同时，加大中亚、非洲等新兴市场开拓，并丰富HEV/PHEV/BEV 产品组合。2）自主：MG07 于8 月21 日上市，大定锁单超3.1 万辆，9 月交付超1.4 万辆；荣威家越07 于10 月23 日上市，11 月1 日开启全国交付。


　　3）合资：上汽大众、上汽通用已完成新一轮合资协议续约，后续将深化本土化研发并推进智电新品投放， 但10 月销量6.75/2.59 万辆（yoy-27.94%/-51.37%），压力尚未缓解。四季度重点关注自主新品放量、合资新能源产品爬坡，以及海外增长能否转化为利润。


　　盈利预测与估值


　　考虑到国内车市压力，联营合营投资收益转亏及汇兑等多重因素，我们下调盈利预测，预计公司26-28 年营业总收入6325.25/6793.36/7267.31 亿元（较前次预测-9.89%/-9.06%/-10.26%），归母净利润77.10/89.20/100.56 亿元（较前次预测-32.41%/-32.42%/-31.43%）。可比公司2026 年iFinD 一致预期PE 均值为18.3 倍，给予公司26 年18.3 倍PE，目标价12.27 元（前值16.53 元，对应26 年16.7 倍PE）。维持“买入”评级。


　　风险提示：国内销量不及预期、海外销量承压、国企改革不及预期、合资企业经营修复不及预期、汇率波动。

□.宋.亭.亭./.张.硕    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司