深度*行业*嘉友国际(603871)：成本优化超营收降幅 毛利率阶梯式抬升

嘉友国际发布2026 年三季报，2026 年前三季度实现营收60.97 亿元，同比下降7.2%；归母净利润11.17 亿元，同比增长27.81%。其中，单三季度实现营收21.31 亿元，同比下降14.3%；归母净利润3.86 亿元，同比增长23.2%。刚果（金）卡萨项目已运营、莫坎博新口岸10 月验收启用，赞比亚恩多拉—萨卡尼亚公路2 月通车，莫坎博PPP、迪洛洛及纳米比亚鲸湾港海外仓（8 月开工）梯次推进，“跨境陆运+口岸枢纽+港口仓储”体系逐步成型。公司中期每10 股派2.8 元、合计3.80 亿元，派息率51.98%，维持买入评级。


　　支撑评级的要点


　　成本端收缩力度接近营收降幅两倍，毛利率中枢实现台阶式抬升。2026 年前三季度公司营业收入同比下降7.2%，营业成本同比下降14.04%，推动毛利由11.56 亿元增至14.43 亿元，净增2.87 亿元，综合毛利率升至23.66%，成为归母净利润同比增长27.81%的核心来源。一方面以蒙煤为主的低毛利供应链贸易货值随煤价与结算节奏主动调节，收入收缩的同时对应成本更大幅度出清，另一方面非洲特许经营陆港及甘其毛都口岸一体化服务等高毛利资产持续放量，推动收入结构向高盈利环节迁移。


　　PPP 项目梯次落地构建长期特许经营壁垒，“矿运协同”打开第二增长曲线。公司非洲业务围绕刚果（金）、赞比亚等铜钴资源核心区域推进跨境通道建设，已形成“道路+口岸+陆港+车队”的综合物流服务能力，并进一步向纳米比亚出海港口延伸。刚果（金）卡萨项目已进入运营期，今年10 月，其特许协议涵盖的莫坎博边境新口岸已通过上加丹加省海关等多部门联合验收并正式启用，配套设施全面投用，升级刚果（金）东南部跨境陆路通道；赞比亚萨卡尼亚项目恩多拉—萨卡尼亚边境公路已于2026 年2月通车运营并形成稳定营收，赞比亚莫坎博PPP 项目于2025 年11 月签署总承包合同并开工建设，迪洛洛项目处于开工准备阶段，多项目梯次释放有望持续贡献通行费、陆港运营及跨境运输收入。港口端，公司纳米比亚鲸湾港海外仓项目于2026 年8 月正式开工，项目占地18 公顷，依托鲸湾港75 万标准箱的年设计吞吐能力辐射刚果（金）、赞比亚、博茨瓦纳等内陆国家，建成后将与既有陆路口岸、跨境运输车队高效协同，逐步构建“跨境陆运+口岸枢纽+港口仓储”一体化跨境综合物流服务体系。


　　中期分红派息率超过五成，高分红传统在利润扩张期进一步强化。公司2026 年半年度利润分配方案为每10 股派发现金红利2.8 元（含税），合计派发现金红利3.80 亿元，占上半年归母净利润的51.98%，且拟在上半年归母净利润同比增长30.39%的基础上将过半利润回馈股东。这一高比例派息有扎实的现金流和资产负债表支撑：前三季经营活动现金流净额14.92 亿元、为同期归母净利润的1.34 倍，利润变现质量较高；截至三季度末公司货币资金17.77 亿元、交易性金融资产8.75 亿元，资产负债率仅33.49%，在手现金充裕且杠杆水平较低，高分红并不会挤压陆港项目投入和业务扩张资金，公司持续、稳定回报股东的能力进一步增强。


　　估值


　　公司以蒙煤为主的低毛利供应链贸易货值随煤价与结算节奏主动调节，非洲特许经营陆港及甘其毛都口岸一体化服务等高毛利资产持续放量，推动收入结构向高盈利环节迁移，预计公司2026-2028 年EPS 分别为1.04 元/股、1.15 元/股、1.34 元/股，对应11.3倍、10.2 倍、8.8 倍P/E，维持买入评级。


　　评级面临的主要风险


　　宏观经济波动与地缘政治冲突可能影响国际贸易及物流需求；行业竞争加剧；海外投资与收并购存在整合管理风险；信息系统运维、汇率波动、税收政策变化等潜在风险。

□.王.靖.添./.何.贯.嘉    .中.银.国.际.证.券.股.份.有.限.公.司